一、 宏观面分析

　　受08年全球金融海啸余波影响，2010年的世界经济延续了09年缓慢复苏的步伐。但是存在着复苏基础不牢固、进程不平衡，以及较大不确定性的特点。年初伊始，面对良好的经济反弹，各国开始着手准备退出在金融海啸下被迫作出的各项经济紧急措施和刺激经济政策，“何时实施退出策略”一时成为热门话题。在这个背景下，美元一度走强，令世界瞩目。但是5月份希腊危机的爆发以及进而引发的欧元区主权债务危机，使国际金融市场出现动荡，世界经济复苏前景被蒙上了巨大的阴影，“二次经济探底”的观点甚嚣尘上。

　　在美国高失业率无法改善的情况下，下半年美联储出乎意料地推出了二次宽松经济刺激的政策。同时，欧洲主权债务危机又在不断向其他国家转移，爱尔兰、西班牙、意大利、法国都开始面临如何处理高额的财政赤字和债务偿还问题。

　　而另一边，新兴经济发展国家复苏势头迅猛。中国、印度、巴西等新兴市场国家上半年的经济增长都保持在两位数以上，经济面临过热的风险，印度的通胀率已经达到10%，巴西也出现通胀风险，中国月度数据也突破了3%的警戒线。新兴经济体开始面临如何平衡经济发展和防止通货膨胀过快的问题。

　　作为农产品的大豆市场，毫无意外地受到了世界宏观经济的影响。大豆价格年初以来除了受到自身南美大豆丰产的基本面影响以外，还受制于美元走强和“进行退出策略讨论”的外围环境，始终在09年内箱体进行低迷盘整。

　　在下半年里，二次量化宽松下的通货膨胀、中国政府对国内粮食价格的管理和新兴经济体的加息政策等一系列的外围因素都深刻影响了大豆市场。通过以下几个方面我们可以看到大豆市场与宏观面的紧密联系。

　　(一)美元指数和CRB指数走势对大豆价格的影响

　　CRB指数的走势代表了大宗商品市场的整体走势。 我们看到，在2010年的绝大部分时间，CRB指数都与美元指数保持了相当高的负相关特性。自二次世界大战以来，美元作为商品市场的主要定价货币的属性一直都没有得到改变。

　　尽管商品市场存在着各自供需格局，但是整体来看，美国国内经济政策和货币政策一直都对国际商品市场起到了关键性的作用。美元作为全球主导货币的格局并没有因08年金融海啸遭到根本性的改变。

　　大豆市场作为商品市场的一份子，也同样难以脱逃受美元指数升跌的影响。近来，美联储又一再声明，如果美国经济没有持续有效复苏，失业率高企的情况没有得到根本性扭转，美联储会考虑推出“第三次量化宽松”政策， 2011年的商品市场无疑会再次掀起浩瀚波澜。

　　(二)CRB指数与美豆指数的相关性

　　美豆指数与CRB指数一直有相当高的正相关性。从图2可以看出，上半年美豆指数与CRB指数一起在进行区间震荡。随后从6月份开始，美豆和其他商品在美国“二次量化宽松”政策的背景下同样走出了一波明显的上升行情。

　　从图中可以看出，尽管国际农产品市场一度受到天气，特别是俄罗斯干旱谷物干旱减产的影响，美豆指数一度比其他商品走强，但是这种供需面的影响如果从长远的角度来看都是暂时性的，美豆在2010年末最终还是回到了CRB指数附近。

　　二、原油价格走势与美豆指数的相关性

　　能源市场价格是关乎所有商品的生产成本。2010年原油价格价格大部分时间是在90美元至70美元之间进行宽幅波动。特别是在外围宏观因素不明朗的上半年，原油价格在一个月内就从90美元水平下跌到70美元附近，这与当时世界经济将二次探底的担忧不无关系。所幸的是大豆属于农产品，供需基本面较为平稳，相对原油来讲波动不大。

　　随后原油价格波浪式稳定上涨，相继站稳80美元、85美元关口，在岁末之际又站在90美元上方。目前市场普遍认为，在2011年，美元上冲100美元整数关口的可能性相当大。回想起2008年二月原油首次站在100美元上方所引发的一波超级行情，市场没有理由不对明年商品市场充满各式遐想。

　　另一方面，原油的上涨行情也给大豆生物能源的概念带来新的炒作议题，市场有理由相信，石油价格的上涨，会对豆油以及大豆市场带来相当大的提振作用。在后金融海啸时代，投资基金将会想方设法重温一次2008年原油市场与美豆市场同步上扬的美梦。

　　三、国外市场大豆供需因素分析

　　(一)美国大豆供需情况分析

　　美国是世界头号大豆的生产国和出口国，根据美国农业部的数据，大豆2010/11作物年度的产量达到了9185万吨，与2009/10作物年度9142万吨基本持平，属于历史上较好水平，美豆实现连续3年增产的状态。

　　从美国国内需求的角度来看，美国连续4年的月度大豆压榨量都处于平稳状态，在夏季需求地点的时候，美豆月度压榨基本徘徊在380万吨至400万吨，在冬季需求旺季的时候，压榨量基本保持在470万吨到500万吨之间。美国大豆消费需求在过往的10年间基本处于平稳状态，基本维持在4800万吨至5300万吨。

　　然而美豆的连续增产和平稳的国内需求并没有给美豆价格带来太大压力。2010/11作物年度库存消费比为4.89%，连续三年处于低于5%的历史地位的水平。 这最为主要的原因就是美豆的出口保持良好的势头，而中国近年来一直是美豆的最大买家。

　　在中国进口需求不断扩大的情况下，美豆2010年度的出口销售再次创出历史记录。根据美国农业部的估计，在美国10/11作物年度，中国将要进口5700万吨大豆，而09/10作物年度是5000万吨。由图6可以看出，到目前为止美豆每周净出口销售依旧保持优于往年的良好势头。

　　(二)南美大豆供需情况

　　南美大豆09/10作物年度在天气良好，种植面积大幅增加的背景下获得了丰产。根据美国农业部的统计数据，09/10作物年度巴西大豆的产量达到6900万吨，阿根廷产量达到5450万吨，这要远远优于上一年度受干旱天气影响的5700万吨和3200万吨。也正是这个原因，南美大豆的丰产预期对2010年上半年大豆价格走势一直有着持续打压。尽管如此，我们看到无论是巴西还是阿根廷，他们的库存消费比都处于历史较低水平。

　　展望2010/11年度，巴、阿两国在面对强劲的中国需求的时候不断扩大大豆的种植面积，但是拉尼娜天气给南美大豆的产量带来压力。在2010年底，我们不断听到阿根廷在播种时期出现了干旱少雨的天气，大豆播种、生长在新的作物年度伊始就出现了不正常的情况。

　　总体来看，北美地区的大豆供需情况已经处于历史低位，如果南美地区天气状况没有得到较快的改善，巴西、阿根廷两国的库存消费比也将会进入到历史低位。在世界宏观环境保持稳定的情况下，中国的进口需求和世界的豆类需求不会出现较大改变。 南美大豆如果出现像2009年初减产的情况的话，将会给2011年上半年的全球大豆市场带来利多影响。

　　(三)CBOT豆类持仓分析

　　2010年上半年，非商业投资基金受宏观因素的欧债危机以及南美丰产因素的影响，对大豆市场的持仓处于较低水平。当欧债危机一过，以及南美大豆收割以后形成了利空出尽的格局，非商业净多头开始现了持仓增加的情况。加上9月份的俄罗斯干旱造成谷物大幅度减产，市场的多头气氛愈加浓烈。当美国农业部下调了年度产量的时，正值美国二次量化宽松政策推出，非商业投资基金更加大了多头持仓，而伴随而来的就是大豆价格的不断上涨。

　　四、国内大豆市场影响因素分析

　　(一)国家大豆收储政策对市场的影响

　　国家粮食局11 月3 日称，今年国家继续在内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省实行大豆临时收储政策，国家临时存储大豆(国标三等质量标准)挂牌收购价格为每吨3,800元人民币，收购入库的大豆为2011 年国产新大豆。今年国家大豆临时收储政策的收购期限为11 月1 日至明年4 月30 日。

　　从价格上看，相比去年提高60 元/吨，这基本符合市场的预期，不过我们认为，国储收购价格的出台仍旧基本确定了大豆的底部价格，而从目前来看，东北国产大豆收购价普遍已经高于3800 元/吨，国储可能面临收购不到大豆的局面。

　　(二)国内大豆生产与进口

　　从图10可以看出，国产大豆的种植面积自2005/2006年度959万公顷下降到目前的860万公顷，种植面积不断缩小。主要原因是一方面由于国外进口大豆的价格优势挤压了国内农民种植大豆的意愿，广大豆农普遍抱怨种植大豆的效益没有种植其他粮食作物的收益大。

　　另一方面，由于转基因大豆没有在中国得到推广，作物单产没有太大改变，一直徘徊在1.6-1.8吨/公顷的范围，国内大豆的单产水平没有办法得到有效提高影响了农民的收益。尽管今年年末由于国外大豆进口价格提高和国内农产品由于通货膨胀的预期造成普遍提价。但是从长远的趋势来看，大豆种植的收益与其他粮食作物种植的收益如果没有趋势性的改变，相信国内大豆种植面积在将来还是会继续减少。

　　从需求方角度看，由于进口大豆采用转基因技术造成大豆的出油率高，国内大豆榨油厂都基本采用国外进口大豆。目前进口大豆的出油率基本保持在18%以上，个别好的产区例如是巴西产区的大豆，出油率可以达到20%，而国产大豆的出油率连续多年都是在16%水平。这就造成了中国大豆进口量连续多年持续创造新高的局面。

　　据美国农业部的预测，中国将在新的作物年度进口5700万吨的大豆，这将超过世界大豆贸易量的一半以上。而与此同时，国内还在大量进口食用油脂，根据海关数据统计，2010年中国进口超过135万吨毛豆油，国内对油脂的需求依旧存在较大缺口。可以说中国持续放大大豆的进口量的趋势在近一段时间以来都不会有较大的改变。相信在2011年度，中国依旧是国际市场大豆采购的主要力量。中国国内需求因素将是决定世界大豆价格的最重要因素。

　　(三)人民币汇率变动对大豆市场的影响

　　2010年6月19日，中国央行宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。2010年年底，年人民币对美元升值幅度超过3%。人民币升值虽不利于中国的出口贸易，但是对习惯于大豆进口的贸易商和大豆加工企业却是利好消息，这将有利于降低大豆进口商的进口成本。

　　由于现货大豆市场的采购多半要提前4-6个月完成，人民币持续渐进的缓慢升值实际上是对大豆进口的一种额外利润来源。假设2010年6月采购的远期大豆到2010年底才装运出来而后进行结汇，光是人民币汇率提高就将会提高贸易商3%的利润。

　　(四)当前国内市场分析

　　11月中旬以来，中国连续放出货币政策调整的信号，在短短的两个月内，二次加息，六次调整准备金。同时，针对前期农产品市场价格上升过快，先后通过各种行政手段打压、控制农产品价格。各类农产品价格，无论是现货市场还是期货市场都受都了打压，大豆市场也不例外。

　　我们看到，11月份的国际大豆市场受到了中国因素的打压，导致美国CBOT市场出现了快速下跌。国内现货市场豆粕和豆油价格也开始大幅下跌，现货市场出现了豆粕、豆油采购慢、提货慢、库存压库的现象，部分压榨企业开始停机限产，推迟大豆到港。

　　与此同时，伴随着国内大豆在今年大批量的进口，2010年港口大豆库存长时间在600万吨至650万吨之间高位徘徊，这与前两年的港口库存出现了鲜明对比。

　　然而，我们也看到，美联储的货币量化宽松政策似乎并没有完结，世界农产品市场受到通货膨胀的支撑依旧有效。与此同时，南美大豆在年底又在出现天气问题，大豆市场在短暂下跌以后，再次恢复了上涨趋势，进口大豆的成本在12月再次出现了节节上涨的态势。

　　五、国内养殖业现状简析

　　在国内养殖市场上，从图13可以看到，作为豆粕饲料消费的最主要群体的生猪存栏数和能繁母猪数在在2010年5月和6月份的时候出现了一个低点。当时，国内生猪养殖利润自2009年11月初以后就一直下滑，市场猪肉供给大于需求，养殖户的养殖利润多半为负数。农户养猪每头猪最多亏损时可以达到200元/头的情况。

　　从图14可以看出，2010年6月份全国猪粮比价达到一个历史低点。这一方面是由于去年玉米东北主产区出现干旱，玉米收获数量要大大少于往年，饲料成本大幅提高。另一方面，也是由于前期猪肉养殖利润丰厚，猪肉市场出现了供大于求。在这种情况下，国家农业部果断推出了猪肉收储计划。国内猪肉市场价格在下半年出现了明显回升，猪粮比价再次回到6.0上方。

　　到了2010年下半年底，国内CPI指数持续上涨，猪肉价格也节节攀升，市场对猪肉的需求再次增长。猪粮比价到达7.0水平，养殖户利润出现大幅改观。养殖市场对各种饲料需求也开始转旺，豆粕的需求增加也是情理之中。

　　六、 大豆市场未来展望

　　展望2011年，国际宏观经济依旧存在较大的不确定性。西方发达国家，特别是美国经济的复苏存在较多的问题。美联储为应对美国经济复苏以及美国高失业率等问题的解决方法除了继续推行量化宽松政策以外，其他的方法似乎并不多。绝大多数市场人士认为，美元的长期贬值应该是趋势所在，也更加符合美国的根本利益。

　　与此同时，新兴经济体的经济发展迅猛而通货膨胀的恶化也愈加强烈，阿根廷、巴西、印度等国已经相当严重，中国也同样存在类似情况。发展中国家在美元贬值的外围环境下，更加担心通胀加剧而非经济增长。

　　从大豆供给情况来看，美国2010年大豆在南美之后再次出现了丰收，市场原以为全球大豆会出现供给过大，而实际情况是，美国大豆的库存消费比依旧保持在历史低位，2010年底国际大豆的供应出现了偏紧的格局。而2011年初的南美大豆在播种伊始就出现了降雨不足，干旱问题严重的情况。全球大豆将会出现供给不足的情况。

　　在需求方面来看，中国大豆需求已经出现了连续10年的快速增长，2010年中国已经进口了超过5000万吨的大豆。然而国内市场对大豆需求似乎仍没有满足，中国在2011年底大豆的进口需求将会继续扩大基本上成为市场的共识。而国内养殖业市场似乎刚从低点反弹，豆粕的需求应该仍有大量上行的空间。

　　长期来看，2011年，特别是上半年大豆供需供需基本面，基本上是一个供需偏紧的格局。在拉尼娜现象影响下，南美天气已经给市场带来上涨的支撑。2011年上半年大豆市场一波较大的上行行情已经具备了各种充分条件。

　　然而全球宏观经济和国内政府对待农产品价格上涨调控措施却是难以估计和预测的。新兴国家经济体的严重通货膨胀是否会带来过热经济泡沫的破裂，国内政府是否会出台严厉措施以打压高通胀都会给大豆价格带来突然的趋势扭转。市场的不确定性随时存在，希望投资者在投资时继续保持冷静的思考和理性的分析。