自下而上看好食品饮料行业龙头公司

    中共十七届三中全会通过《关于推进农村改革发展若干重大问题决定》，提出按照依法自愿有偿原则，允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权，发展多种形式的适度规模经营。我们认为，土地流转改革后，出现专业大户、家庭农场、农民专业合作社等规模经营主体，生猪、奶牛规模化养殖率大大提高，计划性和长期性增强，将降低肉制品和乳制品行业上游原材料行业周期性，龙头公司毛利率有望回升。

    肉制品和乳制品行业受益明显

    肉制品和乳制品行业明显受益于土地流转改革，毛利率有望回升到15%和30%的水平。盈利模式决定土地流转改革的影响程度。除了快速消费品行业通行的品牌和渠道这两个关键成功因素以外，肉制品和乳制品行业还具有其特有的盈利模式，这就需要从产业链角度进行分析。作为肉制品和乳制品行业上游原材料提供方的农牧业，其特点是标准化程度低，提供方数量众多，一般情况下农牧民（不是生猪收购经纪人和奶站）谈判力较弱，且资金、信息渠道有限，导致供需关系经常错位，行业周期性特点显著，近十多年来已经历了三个完整的波动周期，目前刚从第四个周期的高价阶段向下走。相应来讲，肉制品和乳制品行业内企业较少，一般情况下谈判力较强，不过受制于上游行业强周期性，也呈现明显周期性。

    肉制品和乳制品上游原材料行业如生猪和牛奶的周期性，是“蛛网现象”的典型反映。以生猪供求为例，在猪肉供不应求情况下，其价格就高于供求均衡的价格，养猪户此时会一窝蜂地补栏，导致供应量快速增加，供给超过需求，因为小猪长成大猪需要半年左右时间，故此在猪长大前，虽然小猪数量已超过它们长大后市场对猪肉的需求量，但是市场上仍然表现为供不应求，价格仍居高不下，养猪户也不断按此价格增加小猪；半年后小猪变成上市猪肉，供不应求转变成供过于求，于是养猪户又大量淘汰母猪，导致母猪存栏迅速减少，生猪供应量快速下降，又造成供不应求。需要指出的是，上述举例仅是其中一个现象。

    土地流转改革对于肉制品和乳制品行业内企业的影响，我们以肉制品行业龙头上市公司为例进行分析。双汇发展（000895.sz）近年来毛利率水平呈现明显波动态势。在生猪供应紧张的2003-2004和2007-2008年度，公司开工率大幅下降，毛利率随即下挫，虽然影响因素很多，但2004年以来一直低位徘徊的毛利率也在一定程度上反映了上游原材料周期性对公司盈利能力的影响。

    我们认为，猪源供应模式改变只是影响肉制品行业毛利率，短期内维持现有生猪供应模式不会影响行业内龙头公司对股东的回报水平。双汇发展（000895.sz）ROE水平呈现连年上升态势，即便在生猪供应紧张的2003-2004和2007-2008年度亦如此，当然这里面还存在其他一些因素。

    生猪供求波动性存在于各个国家，我国这个行业的波动频率和幅度更为明显。我们认为，土地流转改革后，出现专业大户、家庭农场、农民专业合作社等规模经营主体，生猪规模化养殖概率大大增高，规模化养猪场的资金、信息渠道较散养模式大大拓宽，计划性和长期性大大增强，因此对于肉制品行业龙头公司来说，不论是内部还是外部供应，上游原材料行业周期性大大减弱，生猪供应更为稳定，毛利率大幅波动的概率大大减小，且有望回升到15%的水平。

    葡萄酒行业受益程度一般。理论上葡萄酒行业原材料供应与肉制品和乳制品行业相似，但实际上完全不尽然，因此只要盈利模式不改变，葡萄酒行业盈利能力与土地流转改革的关联度就不会很大。

    白酒、啤酒和黄酒等行业受益程度不定，这仍然是因为盈利模式与肉制品和乳制品不同。

    土地流转改革不影响品牌渠道

    我们在此以高端白酒、啤酒和葡萄酒行业龙头为例进行分析。高端白酒、啤酒和葡萄酒行业龙头盈利能力表现稳定度远远好于全行业平均水平。这些公司在同样面对原材料价格波动的情况下，毛利率水平稳定盘升（排除某些特定因素后）。

    我们认为，土地流转改革后，粮食规模化种植的概率大大增高，但不论供货价格如何波动，均不是影响龙头公司盈利能力的关键因素，行业通行关键成功因素仍然是品牌和渠道。

    自下而上看好龙头公司

    宏观经济景气度等因素对不同消费品的影响程度差别较大。今年是政商务消费品的巅峰增速时期，明年将成为个人消费品的相对领跑起始年。因此看好大市值和具备发展潜力的龙头公司。

    综合考虑EV/EBITDA、PEG和PE等，按2008年第四季度投资机会时间点排序为：水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、贵州茅台（600519）、张裕（000869、200869）、五粮液（000858）；另外，可战略性建仓青岛啤酒（600600）、三全食品（002216）、双汇发展（000895）等。

    按长期投资价值排序可关注：青岛啤酒（600600）、张裕（000869、200869）、双汇发展（000895）和三全食品（002216）。从行业的发展前景、公司核心竞争力如品牌、渠道、战略、管理、业务模式、资源等多方面进行考虑，我们认为上述企业有可能进一步稳固或快速发展成为国内行业龙头。

    重点公司推荐

    青岛啤酒（600600）：品牌战略、公司发展战略、经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。

    随着上市十几年来产销量增长19倍以及产能扩大23倍、分公司和子公司数量增长14倍以及行业环境的改善，公司发展战略经历了逐步提升的过程。顺利度过战略扩张和整合期后，2007年开始，公司进入了一个整合与规模扩张并举的时期，未来三年公司规划产能扩张200万吨；另外发酵周期减半直接提升了可利用产能。

    从反映公司经营管理能力提高的财务指标来看，反映经营效率的ROA已经逐步上升。随着公司进入整合与扩张并举期，未来的扩张由于较少需要再融资，将增加财务杠杆，ROE会显著提高。

    公司计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山。我们预期2009年主品牌和第二品牌销量占比将分别从2006年的36%和40%左右提高到48%左右。未来公司通过调整产品组合，吨酒价格未来3年提升10%以上，利润提升空间非常大。

    公司“市值/吨”指标明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间较大。我们测算公司2008年全年EPS在0.55元左右，维持“推荐”评级。

    三全食品（002216）：随着社会生活节奏的加快，速冻食品已成为当今世界上发展最快的食品工业之一。三全食品公司主要从事速冻汤圆、水饺、粽子、面点等速冻米面食品生产和销售，是速冻米面食品行业内首批被国家农业部、财政部、国家税务总局等九部委联合认定的农业产业化国家重点龙头企业之一。

    公司的“二级控制、 四级分销”模式形成了密集而完善的营销渠道和网络，覆盖全国省、自治区和直辖市的 90%以上地级市市场，可以确保未来19万吨新建产能顺畅释放，缩短市场磨合期，产能顺利转化成销量，最终促成未来三年销售量、销售收入和净利润的增长。

    公司产品战略明显领先于全国性竞争对手，近年来稳步发展“高端战略”，高档产品的销售比重接近20%，对吨产品价格和毛利率稳步盘升的贡献度极大。

    从海内外行业现状来看，相当一部分寡头垄断食品饮料细分行业市场占有率第一位的龙头，其市场占有率往往在40%以上。国内速冻米面食品行业CR4在60%左右，作为行业标准制定者的三全食品市场占有率为24%左右，未来有望通过各种途径快速接近市场占有率40%的稳固龙头地位。

    我们预计公司2008、2009年EPS在0.93元、1.18元/股左右，未来3年复合增长率为41%，给予“推荐”评级。