到港量增加开机率上升，豆粕高位成交回落

　　4月及5月初期，国内油厂开机率偏低，整体不到47%，豆粕库存并不算高，尤其对于部分饲料需求比较好的地区来说，还会出现供应紧张的问题，油厂挺粕意愿明显，这也是支撑豆粕价格在5月份走高的原因之一。

　　但是到5月底，伴随压榨利润回升以及大豆到港压力增加，油厂开始加大开机率，5月最后一周的开机率已经攀升至53%以上，据了解不少油厂由于前期亏损严重，近期有利而全线开机。但是投资者要注意提高开机率随之而来的就是豆粕产量及库存的回升，市场是否能够对其进行消化呢。

　　我们回顾5月份的豆粕成交情况，根据统计站点数据显示，5月豆粕成交均量在9万吨左右，低于4月份时候的10.5万吨。可以看到，豆粕采购并非一味的追涨，价格达到目前高位已经在抑制采购企业的需求，令其谨慎观望情绪增加。因此我们认为，假如豆粕价格仍旧维持在目前3800的高位，那么按照油厂的开机率以及市场成交萎缩来看，豆粕供应势必会出现剩余，进一步压制价格。

　　养殖利润好转但存栏恢复尚需时期，饲企是粕价及风险承担者

　　此前我们一直分析在养殖终端，利润持续亏损已经令生猪存栏及母猪存栏不断下降。不过由于5月份全国生猪价格强势反弹，令养殖利润快速回升，到5月底，全国自繁自养生猪养殖利润约为-19.5元，较 4 月底时回升了近300元左右;外购仔猪养殖利润在22元左右，回升了230元左右。

　　作为刚性消费，不断下滑的存栏及供应必然会激起生猪价格的反弹，令猪粮比价回升到合理位置，但是另一方面，首先猪价能否持续回升是个问题，其次，即便猪价回升，其对存栏的刺激带动也需要一定时间周期。我们上月月报中提到，能繁母猪存栏已经是历史阶段性的低位，这种情况下仔猪价格也偏高，那么在不能确定生猪价格就此企稳回升的情况下，补栏意愿也是值得商榷的。更何况，补栏仔猪对豆粕的需求并不很大，按照现在开始补栏来计算，真正的需求高峰期要8、9月份才会出现。

　　那么在养殖终端尚未稳定好转的情况下，饲料企业为何会承担目前的高价豆粕。我们认为主要有三个原因。一是饲料企业自身利润所致。尽管原料端价格上涨，需求端表现一般，令饲料企业利润有一定下降，但是相对比上下游环节来说，其行业利润还是可观的，足以吸引饲企的采购意愿。然而实际上我们可以看到，尽管前期豆粕成交良好，但是饲料产量并没有随之增长，需要保持关注。第二是油厂基差合同引导。去年基差合同的销售开始步入农产品市场，据了解当时有不少饲企已经买入来年的豆粕基差合同，根据我们了解估计能够占1/3 左右。实际上我们认为油厂销售基差合同的方式同国际市场销售大豆如出一辙，油厂作为上游锁定压榨利润后将基差合同销售给下游饲企，那么所有的风险便转移到饲企身上，一旦价格持续上涨而饲企没有及时点价，就有可能出现被逼仓的可能，一如CBOT逼仓中国买家一样。目前有一些饲企因前期并未点价，而当前基差又低于合同基差，点价就会亏损，明显已经被基差合同逼住。第三个因素是目前国内农产品市场仍旧是买涨不买跌的心理占据主导，能够做到均衡点价的油厂很少，那么能够做到的饲企更是少之又少。一旦看涨后期行情，会增加库存，个体主观意识很强。

　　油厂主导定价，豆粕价格还需看美盘

　　尽管饲企及终端有诸多风险，但是目前国内豆粕的定价体系仍旧是参考 CBOT大豆定价体系的，也就是说基差销售方对价格有主导权，挺价十分便利。在 CBOT主导大豆价格，油厂主导豆粕价格这个体系下，CBOT市场逼仓中国油厂，7月合约持续在高位盘整来看，国内1409合约回落的空间也有限的。除非中国油厂点价完毕CBOT回落。

　　此外，对于未来的主力1501合约来看，美盘远期价格相对应中国盘面油粕是比较有利的，因此价格回归性的上涨空间比较缺乏，只有等待美豆炒作天气的时候才能介入。

　　豆粕合约间套利

　　豆粕1409合约对应CBOT07，1501合约对应CBOT远期01，从目前短期来看，美盘07合约受逼仓支撑，价格保持坚挺。而美盘远期合约在天气炒作尚未开始前要承受丰产压力。此外从历史规律来看，每年的9月之前，两个合约的基差多数会继续拉升。因此我们建议投资者在短期可进行多1409空1501合约的操作，一旦市场开始进行天气升水炒作，则套利单离场。

　　总结：上涨空间有限，警惕风险

　　国内粕类消费环节上，呈现出一环逼一环的风险推移格局，CBOT以未点价合约逼仓中国油厂，中国油厂则以基差合同逼仓饲料企业。尽管目前来看饲料企业仍旧有利可图，但是如果终端养殖不能触底企稳的话，最终饲料会成为风险承担者，而自身的格局散乱令其难以主导定价方式，那么风险会更加明显。

　　按照我们对CBOT市场的分析，近月7月存在逼仓行为，价格暂时难以下跌，但同时由于现货市场供应可以得到南美及时补充，并不具备大幅上涨空间，因此处于难上难下的处境，端看中国油厂何时完成点价。那么以油厂主导豆粕定价的结构来看，豆粕1409合约近期回调空间也是有限的，高位盘整可能性较大。若6月底中国点价结束，CBOT必然下跌下滑南美压力，那时豆粕才会应声下跌。

　　然而由于国际市场信息杂乱，对普通投资者来说不能及时捕捉，我们建议可以根据豆粕的盘面趋势及资金结构进行操作。豆粕1409合约上主力最近的成本在3680一线，同时3850一带出现资金转移，因此投资者可按照这两线进行短线操作。

　　后期的波动交易机会会以美国天气炒作为主，因此建议投资者在1501合约上保持关注，3380一线是较好的买点。