饲料行业景气度正在缓慢回升

    由于猪粮比持续处于高位，并且从07年7月份以来，政府对养猪业的扶持政策更是刺激了养猪的积极性，全国各地的生猪存栏量都有不同程度的回升。08年3月份之后生猪价格开始缓慢回落，预示着生猪的存栏量已进入上升周期。据中国饲料工业协会信息中心预测，08年1-4月份全国饲料总产量3920万吨，同比增长13.6 %。

　　08年前6个月玉米和豆粕价格同比增速为5.7%和52.1%，进口鱼粉一季度的价格同比下降16.1%，而育肥猪、蛋鸡和肉鸡饲料价格一季度同比上涨39.8%、28.2%和30.2%。相比于07年，饲料企业高企的成本压力有所缓解。

　　回顾饲料行业的历史，我们可以看出饲料行业的盈利能力和原料成本价格密切相关，行业需要一定的时间来转移成本压力。

　　我们认为当前饲料行业景气度正在缓慢回升。

　　纵向一体化孕育着行业的整合

    从长期来看，经济增长和人口增长形成了巨大的畜产品和水产品的需求，并由此带来了饲料需求的稳步增长，行业容量持续增大。打造纵向一体化的产业链成为饲料企业在行业整合中脱颖而出的法宝。我们看好积极打造一体化产业链饲料企业的长期投资价值。

　　行业投资策略

    基于上面的分析，我们提出饲料行业的投资策略，寻找能够从猪饲料需求回升中受益、致力于打造纵向产业链、拥有较高安全边际的饲料企业。我们推荐投资者重点关注通威股份和新希望。

　　重点公司推荐

    新希望-顺势而为，提高猪饲料比例

    通威股份-拥有较高的安全边际

    风险提示

    原料价格上涨幅度超出预期

    越南通货膨胀完全失控

    饲料行业景气度正在缓慢回升

    生猪存栏量逐步增加饲料整体需求的提升

    从2006年下半年开始至08年3月，因国内生猪供应出现短缺，存栏量下降，生猪价格呈持续上升的态势。我国每年的猪肉消费量占世界猪肉产量的50%，因此不可能通过大量的进口来满足巨大的需求，00-06年进口猪肉仅占中国消费量的0.4%，需求缺口将主要由国内生产来满足。

　　由于猪粮比持续处于高位，并且从07年7月份以来，政府对养猪业的扶持政策更是刺激了养猪的积极性，全国各地的生猪存栏量都有不同程度的回升。08年3月份之后生猪价格也开始回落，说明生猪的出栏量和存栏量都已进入上升周期。根据农业部调查和预测显示，2008年上半年生猪存栏量同比增长将超过10%，超过5.2亿头，而2007年6月全国生猪存栏4.76亿头，同比下降0.15%，2006年同期则下降2.1%

    2007年生猪规模养殖比重为48.4%，比上年增长5个百分点。规模养殖已成为生猪生产恢复发展的中坚力量。2008年4月份规模养殖户生猪存栏同比增长21.4%，出栏增长11%。散户发展则相对稳定，存栏同比增长3%，出栏下降1.3%。规模饲养的增大能加大对工业饲料的需求，带动饲料工业化率的上升。

　　育肥猪饲料占据了整个饲料产量的34%，因此生猪存栏量的回升将带来饲料总体需求的显著提升。

    07年，在猪饲料、蛋禽饲料、肉禽饲料、水产饲料、反刍饲料及其他饲料产量中，只有猪饲料产量同比下降了0.4%，其余5种饲料产量均有所增长。据中国饲料工业协会信息中心预测，08年1-4月份全国饲料总产量3920万吨，同比增长13.6 %。从品种结构看，预计猪饲料总产量1340万吨，同比增长12.4 %，蛋禽饲料730万吨，同比增长7.5 %，肉禽饲料1260万吨，同比增长17.8 %，水产饲料396万吨，同比增长13.0 %，反刍动物饲料112万吨，同比增长7 %，其他饲料82万吨，同比略有下降。

　　从国家统计局发布的饲料加工机械的产量增速也反映了旺盛的工业饲料需求，当然其中也存在未来产能过剩的隐忧。

　　同时，在猪肉价格的带动下，水产品、蛋和其他肉禽及其制品价格都出现了不同程度的上涨。特别是肉鸡养殖，其利润不逊于生猪养殖，养殖户纷纷扩大养殖规模，对肉禽饲料的需求也呈现迅速增长的势头。

    原料价格增速减缓

    今年上半年的情况来看，作为饲料主要原材料的玉米、豆粕和鱼粉价格继续上涨，但总体增速有减缓的迹象。08年前6个月玉米和豆粕价格同比增速为5.7%和52.1%，进口鱼粉一季度的价格同比下降16.1%，而育肥猪、蛋鸡和肉鸡饲料价格一季度同比上涨39.8%、28.2%和30.2%。相比于07年，饲料企业的高企成本压力有所缓解，07年全年玉米、豆粕和鱼粉价格分别上涨16%、28%和11%，而育肥猪配合饲料、肉鸡配合饲料和蛋鸡配合饲料价格分别仅上涨了14%、10%和11%。由于缺乏最新的统计数据，我们看08年前2个月的行业盈利状况。饲料行业前2个月的整体毛利率为10.61%，高于07年全年的9.7%，规模以上企业亏损数目减少，从去年同期的697家减少至560家，亏损总额降低了13%，利润总额增长了180%。

　　饲料主要原材料中，豆粕的升幅最大。从当前情况来看，粕市短期市场仍将保持坚挺走势。但随着5、6月份大豆大量到港，同时国家决定在2008年6月1日至9月30日之间调低豆粕的关税，因此中长期看市场下跌的可能性极大。目前，国内市场对豆粕未来价格也持悲观态度，大连商品交易所豆粕交中9月、12月合约6月20日的收盘价分别为4137和3892元/吨。

　　从国内供需面和国家政策的角度考虑，国内玉米价格相对平稳，未来的价格走势继续保持温和上涨的态势，不会对饲料成本造成较大的压力。后市鱼粉价格预计也将以小幅上扬为主。

　　基于上述分析，饲料行业总体成本压力有继续减缓的趋势，盈利能够得到持续改观。

    饲料行业进入景气上升周期

    回顾饲料行业的历史，我们可以看出整个行业长期的收益水平趋于一个稳定的水平。饲料行业的盈利能力和原料成本价格密切相关，整个行业需要一定的时间来转移成本压力。03、04年粮食价格大幅度上涨时饲料行业也出现毛利率下滑的情况，05、06年粮食价格企稳之后，行业毛利率又逐步回升。我们认为目前豆粕价格已处于高位，玉米价格未来可能继续保持温和上涨的态势，总体原料成本企稳的可能性较大。同时，目前畜禽存栏量也步入回升阶段。因此，我们认为饲料行业步入了景气上升周期，上市公司08年全年的饲料销售毛利率将较07年和08年一季度有所回升。

    纵向一体化孕育着行业的整合

    从长期来看，经济增长和人口增长形成了巨大的畜产品和水产品的需求，并由此带来了饲料需求的稳步增长，行业容量持续增大。

　　2002年－2007年，全国饲料工业总产值分别为1906亿元、2100亿元、2428亿元、2742亿元、2908亿元和3011亿元，年均复合增速为9.67%；饲料总产量分别为8319万吨、8781万吨、9660万吨、10732万吨、11059万吨和12311万吨，年均复合增速为8.00%。饲料行业的发展潜力巨大，值得长期关注。

    但在行业容量增大的情况下，行业的整合也在加剧，市场份额向逐步向大型饲料生产企业集中。与发达国家的饲料行业进行对比，我国饲料行业目前的市场集中度尚处于较低位置，提升空间巨大。

    打造纵向一体化的产业链成为饲料企业在行业整合中脱颖而出法宝。

    纵向一体化有助于进一步熟悉下游养殖业的需求，从而开发符合市场需求的饲料产品。并且在此基础上能够提高差异化能力，随着生活水平的提高和消费结构的转变，消费者对肉类产品的安全性要求越来越高。具有安全概念的肉类存在明显的价格优势，可以创造较高的产业链价值，通威股份生产的“电脑猪”售价就超出普通猪肉价格的20-30%。同时纵向一体化还可以降低中间成本，可以有效地规避经营风险，提高企业防御产品单一化风险的能力。全球饲料产量前2名的嘉吉、正大均是一体化战略的典范。

　　因此，我们看好积极打造一体化产业链饲料企业的长期投资价值。

　　行业投资策略

    我们认为饲料行业已开始进入景气上升的周期，因此给予饲料行业“买入”的投资评级。

　　基于上面的分析，我们提出饲料行业的投资策略，寻找能够从猪饲料需求的上升周期中受益、致力于打造纵向产业链、拥有较高安全边际的饲料企业。我们推荐投资者重点关注新希望和通威股份。

　　重点公司推荐

    通威股份(600438)--顺势而为，提高猪饲料比例1.投资亮点猪饲料比例提高-08年上半年公司根据饲料的市场需求，提高猪饲料的比例。尽管总体销量涨幅并不明显，但饲料价格上涨显著。

　　越南危机危机影响并不严重-由于公司在越南的业务本地化为主，而且总体业务量占比并不大，通货膨胀虽有影响但并不严重。

　　致力于打造纵向产业链-公司的“通威鱼”、“电脑猪”和“太丰鸭”等打造纵向产业链的尝试，虽然未取得明显的效果，但结合了自身的优势，顺应了行业发展的大趋势，有望拓宽公司的利润空间，成为未来新的利润增长点。

　　多晶硅项目点火在即-通威股份年初以5倍的静态PE收购了永祥公司50%的股份，永祥公司旗下的1000吨多晶硅项目将于近期点火投产。

　　2.盈利预测与投资评级

    我们假设08-10年公司饲料的销售价格涨幅为20%、5%和5%，销量增速为15%、10%和10%。如不计算多晶硅业务，公司2008—2010年的税后利润分别为2.20亿元，2.99亿元和3.98亿元，EPS分别为0.32元、0.44元、0.58元。

    永祥公司旗下的PVC、水泥和三氯氢硅业务在07年产生了0.85亿元的净利润，我们假定未来三年盈利能力保持不变。公司的多晶硅项目存在一定的变数，我们保守估计今年有200吨产量，销售价格为2000元/吨，按照65%的销售净利率，08年产生净利润2.6亿元。预计08年永祥公司可为通威股份增厚每股收益0.25元。

　　我们给传统饲料业务08年25倍PE，多晶硅和化工业务08年40倍PE，公司的合理投资价值为18元，给予“买入”的投资评级。

　　新希望（600195）--拥有较高的安全边际

    1.投资亮点

    猪饲料比重较高-猪饲料占公司饲料总产能的55%，比重较高，可以充分享受到此轮猪饲料量价齐升所带来的收益。

　　越南危机引发股价超跌-6月份越南经济爆发严重通货膨胀，引发公司股价超跌。虽然具体影响还有待进一步跟踪，但由于公司在越南的业务已经开展多年，在当地饲料行业享有很强的知名度，对当地经济环境有较好的适应能力，我们认为公司可以较快地恢复正常经营。新希望的越南公司前5个月创造了3000万的净利润，其中有900万来自于5月份。

    致力于打造纵向产业链-公司收购了08年奥运会生鲜肉及猪肉制品的供应商北京千喜鹤，成为新希望打造产业链的主要平台。

　　民生银行影子股-新希望持有民生银行8.55亿股，占5.9%的股权。持有2.04亿股民生人寿股份，持股比例7.54%。上述资产为公司股价提供了足够的安全边际。

    2.不足之处

    未能顺利增发加大公司资金压力。

　　乳制品业务和肉制品业务经营状况迟迟未能好转。

　　3.盈利预测与投资评级

    公司持有新希望投资公司75%的股权，合1股新希望包含1.017股民生银行，按民生银行6月24日的收盘价计算，每股新希望含6.3元民生银行。

　　同时，公司持有2.04亿股民生人寿，相当于1股新希望包含0.32股民生人寿，07年认购价格为每股1.05元。国内保险股的平均PB为4.02，取市净率最低的中国太保2.93的PB来计算，1股新希望包含0.94元的民生人寿。

　　公司所包含的民生银行和民生人寿的价值合计达到7.24元。

　　由于公司乳制品业务和肉制品业务尚处于整合期，特别是肉制品业务严重拖累了公司的盈利能力。我们预计饲料业务将进入景气回复周期，享受到此轮猪饲料量价齐升所带来的收益。08年之后，海外饲料业务、乳业和肉制品业务将逐步产生效益，毛利率逐渐回升。我们测算公司08-10年传统业务的EPS分别为-0.05元、0.18元、0.30元，传统业务按照09年20倍的PE计算，合理价值为3.6元。

　　因此，将上述两部分业务价值相加，公司的合理价值为10.84元，我们给予新希望“买入”的投资评级。

　　风险提示

    原料价格上涨幅度超出预期越南通货膨胀完全失控。