从4月下旬低点开始算起,22省市平均猪肉价格已经累计上升近30%。我们认为,当前猪价回升尚不足虑,猪肉消费淡季,去产能不彻底,以及缺乏经济基本面支撑,都将制约猪价反弹高度。但本轮猪周期已近低谷,将开启新一轮周期。猪价下半年会缓慢上涨,并可能于2015年达到阶段高点。

    农业部数据显示,4月30日,全国活猪、仔猪和猪肉的平均价格分别为11.0元/公斤、21.5元/公斤和19.3元/公斤。5月28日,全国活猪、仔猪和猪肉的平均价格分别涨至13.3元/公斤、23.8元/公斤和21.7元/公斤,较4月30日分别上涨21.2%、10.7%和12.4%。

    本次猪价上涨有多方面原因。首先,在需求方,五一假期为猪肉消费旺期,对猪肉的消费需求上升。其次,在供给方,由于去年末至今年春节前仔猪急性腹泻病较为严重,生猪出栏出现阶段性下滑,降至本轮猪周期以来的最低位;而能繁母猪存栏量也从2013年9月起至2014年4月连续八个月大幅下跌,制约了生猪存栏数的及时补足。供给的相对不足和滞后必然反映到猪价的攀升上。

    本轮猪周期已近尾声

    2003~2014年生猪价格经过了两个完整周期(图1)。目前正处于第三个周期的下降期,很有可能也是新一轮周期的开始。第一个周期从2003年5月至2006年5月,周期跨时36个月左右;第二个周期从2006年5月至2010年5月,受2006~07年猪蓝耳病以及国家系列调控政策的影响,周期拉长到48个月。2010年5月上轮猪周期结束以来,由于养殖户行为的改变,以及规模化养殖的比重增加,本轮猪周期也可能出现延长。目前猪粮比处于第三个周期的最低值,因此我们认为此轮周期尚未结束,但由于生猪去产能已接近完成,因此本轮周期可能也接近了尾声。我们预计,在经历了2014年上半年的深度下跌后,猪价下半年会进入新一轮上涨周期,并可能于2015年达到阶段高点。

猪周期触底的证据

     我们认为,猪周期达到底部时,会有如下特征:1)猪价达到底部;2)能繁母猪存栏量达到底部。

    上述第一个猪周期,猪粮比在2006年6月达到最低值5.2。第二个猪周期,2009年12月猪粮比开始下降,2010年2月猪粮比破6.0,最终在2010年5月达到最低值4.8,期间亏损延续五个多月。因此,我们认为猪周期触底的一个简单标志就是:猪粮比下探至接近5.0或者已破5.0(或猪价破12.0元/kg),并且中度和深度亏损(即头均亏损超过200元)持续3个月以上。2014年春节前,生猪价格即出现大幅下跌,生猪养殖已进入中度亏损。根据农业部数据,到2014年4月,全国生猪价格11.0元,猪粮比4.6(图2),头均亏损350元/头,深度亏损已经持续3个月左右。因此,我们可以得出一个初步判断,本轮猪周期已接近,或已经在尾部。

     猪周期的本质是供给波动,即能繁母猪存栏(即产能)的波动。上一轮猪周期中,2010年8月,母猪存栏数降至最低点,并较存栏最高点下降8.2%。因此,如果本轮能繁母猪存栏数也距最高点下降8%左右,则可初步判断已近周期大底。

     2013年8月起,能繁母猪存栏数开始连续大幅下降(图3)。截至2014年4月底,能繁母猪存栏与最高点相比,已累计下降7.7%。可见,能繁母猪存栏量大底近在咫尺。

猪价下半年会缓慢上涨,但难以延续暴涨行情

    母猪成熟配种后,妊娠期约4个月,产仔后仔猪育肥出栏需要5个月,加起来大约9个月。如图4所示,能繁母猪存栏量与9个月后的生猪存栏量趋势大体一致(图中能繁母猪存栏数量为9个月前的数量)。因此,我们可以根据能繁母猪存栏数,大致推测9个月后的生猪存栏数,进而根据生猪供应与生猪价格间的反比关系,推断出未来猪肉价格的走势。

    过去8个月能繁母猪存栏量逐渐减少,今年后半年生猪存栏(供应)量将趋于紧张,生猪价格必将呈现上涨行情。

但我们认为,当前猪价回升并不足虑:首先,未来数月是猪肉消费淡季,猪价反弹难以持续,如果有风险也至少要等到三季度末(消费旺季)来临;其次,由于屠宰企业库存较为充足,能繁母猪存栏量相比本轮最高点累计下降未到8.0%以上。去产能过程“藕断丝连”,会限制猪价反弹的高度;最后,在经济疲弱,货币谨慎的情况下,猪价的周期性回升也缺乏经济基本面的持续推动力。我们要破处一种迷思,即猪周期只是猪价扰动,与更宽泛的经济基本面无关。但仔细观察前两轮猪周期便知,2004年、2007年和2011年猪价大幅上涨之前,都伴随着一轮货币的扩张周期。当前经济增长不够坚韧、货币供应不会太松、大宗商品未有强势表现,这些都决定了物价风险仍然不大,当然也暂时不会成为货币政策的一个紧约束。

根据我们的估算,猪肉在CPI篮子中的权重大约在3%左右。也就是说,80%的猪价月度同比(这是近年来最高同比涨幅),对CPI同比的贡献约为2.4%。目前来看,猪价同比仍处较低水平(图5)。而前两轮猪周期,猪价同比反转后,应该经过14至18个月的上涨才达到顶点。因此,猪价下半年会缓慢上涨,而难以延续暴涨行情。猪价上涨对于CPI通胀的贡献有限,且只会逐渐体现。近期猪肉价格大幅上升,可能导致CPI通胀有所抬头,但这主要是翘尾因素所致,尚不会对刺激政策构成约束。

点评：看猪周期的变化最根本的一条线是母猪存栏量的多少。根据母猪存栏量和母猪繁殖周期可预测长期生猪供应量，可大体预测当时的猪价走势。如今，养殖户通过互联网、手机等各种渠道获得信息越来越及时、方便，对猪市的走势也有自己的一套判断经验，在猪价变化时，抛售或惜售的心理不再像以前那样浓厚，所以猪周期就受到了影响。